Per anni i mercati hanno convissuto senza troppi problemi con l’esplosione del debito pubblico. Ora qualcosa sembra cambiare. I cosiddetti *bond vigilantes*, gli investitori che puniscono politiche fiscali considerate troppo espansive vendendo titoli di Stato e facendo salire i rendimenti, stanno tornando sulla scena. E non soltanto negli Stati Uniti: Regno Unito e Giappone mostrano tensioni persino maggiori.

Il segnale più evidente arriva dal mercato americano. Il Tesoro guidato da Scott Bessent ha collocato 42 miliardi di dollari di titoli decennali pagando un rendimento del 4,68%, il più elevato dalla vigilia della crisi finanziaria globale. L’ultima asta trentennale ha invece raggiunto il 5,22%, massimo dal 2001. Con il debito federale ormai vicino ai 40 mila miliardi di dollari, gli investitori chiedono un premio crescente per finanziare Washington.

Non siamo ancora davanti a una crisi. Il rendimento del Treasury decennale rimane all’interno della fascia 4-5% considerata compatibile con la tenuta dell’economia e degli utili societari. Ma l’avvicinamento alla parte alta di questo intervallo riporta alla memoria l’estate del 2023, quando i rendimenti passarono dal 4 al 5% in appena tre mesi.

Questa volta, però, le pressioni arrivano contemporaneamente da più direzioni. La prima è l’inflazione. La guerra con l’Iran e le difficoltà di transito attraverso Hormuz mantengono aperto il rischio di una nuova fiammata petrolifera, che potrebbe costringere la Federal Reserve a mantenere una politica monetaria più restrittiva.

La seconda arriva, paradossalmente, dall’intelligenza artificiale. La corsa alla costruzione di centri dati e infrastrutture tecnologiche sta producendo un’enorme domanda di capitale. Entro giugno le emissioni di debito legate agli investimenti nell’IA avevano già superato i 170 miliardi di dollari, più dell’intero 2025. Non è più soltanto lo Stato a drenare risparmio: Washington e Silicon Valley competono per gli stessi capitali.

Ma è il Giappone a mostrare quanto possa diventare pericolosa questa combinazione. Dopo decenni trascorsi a combattere la deflazione, Tokyo si trova ora alle prese con l’inflazione importata attraverso uno yen debole. La premier Sanae Takaichi, inizialmente contraria a nuovi rialzi dei tassi, sembra essersi rassegnata alla possibilità di un intervento della Bank of Japan. Nel frattempo, però, i suoi programmi di spesa preoccupano il mercato obbligazionario. A maggio il rendimento del decennale giapponese ha raggiunto il 2,88%, massimo da 29 anni, mentre il rapporto debito/Pil viaggia intorno al 240%.

Il rischio è una tenaglia: la banca centrale alza i tassi a breve per difendere lo yen e contrastare l’inflazione, mentre gli investitori spingono ancora più rapidamente verso l’alto quelli a lungo termine.

Per oltre quindici anni il mondo sviluppato ha vissuto come se il costo del denaro potesse rimanere strutturalmente basso e il debito pubblico potesse crescere senza conseguenze. Quell’epoca potrebbe essere terminata.

E se davvero i *bond vigilantes* sono tornati, saranno loro a ricordare ai governi una vecchia regola dimenticata: **il debito può essere politico quando viene emesso, ma diventa mercato quando qualcuno deve comprarlo.